汤臣倍健线下基本盘承压，药店渠道收缩，健力多增长近停滞

X.Jade

10月23日，汤臣倍健发布2026年三季报，前三季度营业收入52.98亿元同比增长7.78%，归母净利润8.13亿元同比下降10.42%，扣非净利润7.28亿元同比下降11.93%。第三季度单季收入16.26亿元同比增长17.60%，归母净利润2.10亿元同比增长22.73%，单季营收和利润双双转正。

表面看，Q3的强势反弹把前三季度的利润降幅收窄到了个位数，经营拐点的叙事成立，但如果把三个季度拆开、把利润和现金流对照来看，这份财报的不足不在于Q3没有改善，而在于改善的代价和可持续性，都还没有被验证。

在前三季度归母净利润同比下降10.42%，Q3单季却同比增长22.73%，这一降一升之间，时间分布的非常不均匀，Q3利润改善的直接来源，是管理费用率同比下降了3.70个百分点，从约10.55%降至6.85%，以及投资收益从去年同期的亏损966万元转为盈利1970万元，管理费用率的下降被归因于组织效率优化和AI提效，这本身是积极的，但以管理费用率的压缩来对冲销售费用率的膨胀，本质上是一次费用结构内部的腾挪，而非盈利能力的系统性抬升。

其实，真正的压力在销售端，前三季度销售费用22.78亿元同比增长23.74%，销售费用率从上年同期的约37.5%抬升至43.0%，提高了5.55个百分点，Q3单季销售费用率更是达到45.13%，7—8月起启动的地铁、机场等大曝光投放将持续至年底，Q4销售费用率大概率维持高位，前三季度销售费用的增量约4.37亿元已经超过了同期归母净利润的一半8.13亿元，营收每增长1元，那么就是有相当一部分被前置的品牌曝光和渠道争夺吃掉了。

利润的转正是真实的，但它是在销售费用尚未充分释放的窗口里实现的，而非在费用效率改善的基础上实现的。

前三季度归母净利润8.13亿元，经营活动现金流净额却只有2.99亿元同比下降67.58%，净现比降至36.75%，每1元净利润只对应0.37元的经营现金流入，公司在投资者互动中给出的解释是期间费用支付增加，但这与利润表上销售费用已确认但未必已支付的性质形成了微妙的对冲，如果费用在利润表上被确认，却没有在当期形成同比例的现金流出，现金流的下滑幅度理应小于利润的下滑幅度，而现实是现金流下滑的速度远快于利润，说明费用支付在时间上正在前置，或者营运资金的占用在加重。

同期，合同负债较上年末减少32.09%，应付职工薪酬减少43.05%，合同负债是经销商预付款的蓄水池，它的收缩代表渠道打款的意愿或能力在边际走弱，应付职工薪酬的下降则指向奖金、薪酬的集中兑付，两者叠加，Q3利润表的改善与资产负债表的蓄水之间，存在一个需要后续季度来弥合的缺口。

我们再分渠道分析一下，前三季度线下渠道收入24.14亿元同比下降2.16%，其中药店渠道收入仍在下降，公司仅以跑赢药店渠道大盘来描述这一表现，线下药店是汤臣倍健多年来较深的护城河，也是健力多等骨关节品类核心的销售场景，这条渠道的持续收缩，代表基本盘尚未止跌。

增长主要由线上和新渠道承接，线上渠道收入28.60亿元同比增长19.79%，其中兴趣电商增速超过40%，抖音全品牌销售额同比增长46%，商超渠道增速超过30%，国际化业务增速超过80%，但这些增量目前体量尚小，且线上流量成本的结构性上升与线下药店的自然下滑之间，并不存在对等的利润贡献，兴趣电商的高增速往往伴随更高的平台费用和更短的品牌忠诚周期，用它来补位药店渠道的缺口，在收入层面可以做到，但在利润层面则要打折扣。

再分品牌解读一下，主品牌汤臣倍健前三季度收入27.89亿元同比仅增长4.24%，健力多收入5.79亿元同比微增0.88%，是几乎停滞，lifespace收入10.73亿元，同比增长13.52%，是三大品牌中唯一保持双位数增长的，健力多的停滞与药店渠道的收缩高度同构，而lifespace的高增长部分来自跨境渠道和超益计划的新品拉动，其可持续性仍需观察线上益生菌赛道的竞争烈度。

管理层在业绩调研中给出了相当直接的预警，四季度原材料成本压力预计更大，品牌大曝光推广计划延续，且惯例的费用结算通常集中在Q4，Q4利润率预计仍承压。

这说明了Q3的利润转正，更像是在Q4费用和成本集中释放之前的阶段性读数，而非一个已经确认的盈利拐点，同时多家机构在半年报后已经下调了全年盈利预测，部分将2026年归母净利润预期压至6.58亿—7.0亿元区间，较此前预测下调约10%，如果以这一预期倒推，Q4单季的利润空间相当有限。

这份三季报的不足，不在于营收没有增长，也不在于Q3没有改善，而在于改善的方式和节奏，把更多的验证负担推给了尚未到来的Q4和明年，利润的转正依赖管理费用率的压缩和投资收益的回补，销售费用率的抬升是主动的、前置的，现金流的收缩幅度远超利润，线下药店基本盘仍在失血，而原材料成本和费用结算的压力恰好集中在接下来的一个季度。

汤臣倍健锚定的2028年收入回到历史前高是一个三年的坐标，但这份财报真正需要回答的，是在销售费用率系统性抬升之后，利润率的底部究竟在哪里？这个问题的答案，Q3给不了。