东阿阿胶三季报：利润微增，应收账款激增575%

X.Jade

10月23日，东阿阿胶发布2026年三季报，前三季度营业收入49.40亿元同比增长3.65%，归母净利润13.30亿元同比增长4.39%，单看这两个数字，稳健、从容，毛利率还提升了1.20个百分点至74.88%，销售费用率也压降了1.89个百分点。但把三季度单独拎出来，Q3归母净利润增速已经滑到2.90%，比前三季度整体又低了一截，而比增速放缓更值得追问的，是另一个数字截至9月底，应收账款8.93亿元，较年初的1.32亿元激增575%，仅第三季度一个季度就增加了约3.04亿元，我们分析这份财报的不足，不在于利润没有增长，而在于增长是怎么被做出来的，以及这种做法的代价由谁承担。

东阿阿胶对外的解释是客户阶段性使用授信发货，措辞克制，指向明确，我们拆开来看，前三季度销售商品、提供劳务收到的现金为42.76亿元，较上年同期减少了3.84亿元，同期营业收入却增加了约1.74亿元，收现与营收的走向相反，差额就沉淀在应收账款里。

这不是今年独有的现象，2024年三季度末应收账款较年初增长439.29%，2025年同期增幅562.88%，公司均以授信额度、约定年底收回来解释，年末回款、年初再放的节奏，本身已经成为一种被制度化的销售安排。

那么问题在于，这套安排得以运转的前提正在松动，过去头部滋补品牌基本是先款后货，如今经销商预付款意愿减弱，反而要求更长账期，品牌方不得不向渠道让渡资金占用权，本质上是用资产负债表上的应收款，去置换利润表上的收入读数。

这一判断在合同负债上得到了反向印证，截至三季度末，合同负债较上年末减少37.68%，经销商打款的蓄水池在收缩，授信发货的应收款在膨胀，两件事指向同一个方向渠道对压货的承接意愿和能力，都在边际走弱。

单看Q3，经营现金净流入约3.18亿元同比下降7.39%，较上半年91.56%的降幅确实明显收窄，环比也在改善，但前三季度累计经营现金流只有4.00亿元，而同期归母净利润是13.30亿元，净现比仅0.30，经营现金流较上年同期的13.10亿元下降了近七成，利润在报表上，现金在渠道里，或者说，在经销商的账期里。

公司的现金支出并没有同步收缩采购资金支付增加0.90亿元，人工成本增加0.61亿元，营销活动和研发投入相关支出增加3.19亿元，收入端回款放缓，支出端刚性不减，现金流的缺口只能靠存量现金和资产变现来填补，截至三季度末，资产合计较上年末收缩7.15%，归母权益收缩5.48%。

同时，鹿产业（皇家围场1619）和肉苁蓉（壮本）被寄予第二增长曲线的期待，2026年上半年，包含第二曲线在内的其他药品及保健品板块收入2.64亿元，同比增长86.69%，营收占比从上年同期的4.64%提升至8.38%，增速确实亮眼，方向也符合公司从阿胶单核向滋补矩阵延伸的战略叙事。

但体量决定了功能，8%左右的营收占比，即使这条曲线保持高增长，在可预见的未来也难以对冲阿胶块和复方阿胶浆两大核心品类的增速放缓，上半年阿胶系列产品收入同比基本持平，Q3整体收入增速4.05%，核心单品的拉动力量已经相当有限，第二曲线的战略价值是真实的，但把它当作当前增长质量的解释项或对冲项，时机还尚早。

东阿阿胶属于可选消费赛道中的高端滋补品，需求弹性对居民消费意愿高度敏感，Q3利润增速进一步放缓，市场给出的归因指向大众滋补消费复苏节奏偏慢，终端动销偏弱，叠加渠道促销投入，在这个背景下，公司选择以授信换发货、以费用换份额，是一种防御性的经营选择，但代价是增长质量的稀释和渠道关系的再平衡，毛利率和费用率的优化可以在一两个季度内托住利润表，却改变不了终端需求偏弱的底层约束。

东阿阿胶这份三季报呈现的，是一个报表利润尚可、增长质量存疑的组合，毛利率和费用控制在利润端提供了缓冲，但营收的个位数增长在相当程度上伴随着应收账款的历史性抬升和经营现金流的深度收缩。

第二曲线增速虽快，体量尚不足以改变增长结构，而授信发货所隐含的渠道蓄水逻辑，在合同负债收缩和终端动销偏弱的双重信号下，可持续性需要后续季度来验证，利润表回答的是卖了多少，资产负债表和现金流量表回答的是这笔账什么时候能收回来，两份答案之间的差距，正是这份财报需要被追问的地方！