零售圈精选报告丨中国高端消费脉动检查：2025年跨国公司运营洞察

来源：零售圈

中国高端消费脉搏检测：来自跨国公司2025年运营的洞察

• 恢复原因：消费者消费结构/政策/供需

中国奢侈品市场的稳固复苏受到多种因素驱动，包括宏观环境、政策导向、情景战略以及消费者态势的变化。1）随着汇率波动和奢侈品定价策略的调整，国内奢侈品价差已基本持平；加之国际环境的变化促使逐步稳定收入预期，为购买力奠定基础。2）海南全岛独立封关运作、出境游相关政策以及入境施行便利化的政策正在拓宽消费渠道。这些举措正通过提供高性价比（QPR）和便利性，为国内外消费者群体带来增量高消费需求。3）从供需角度看，股市复苏等积极因素将产生财富效应，帮助高净值人群恢复消费信心。另一方面，由于海外需求低迷，越来越多的外国品牌通过产品本地化适应和场景体验优化，将目光转向大中华区。

• 本土品牌应学习：QPR/情感价值/差异化

海外高端品牌的兴起为中国消费者敲响了警钟，中国消费者的决策变得更加理性，更注重国内价值和实用性。本土品牌凭借对中国消费者偏好的深刻理解以及产品和渠道创新能力，具有强大的竞争优势。从投资角度看，我们推荐三个方向：1）高性价比高端本土品牌：毛戈平、自然堂、亚玛芬体育、安踏体育、波司登、巨子生物、上美股份等；2）与高消费周期同频的情感驱动消费与新科技消费。情感驱动消费（高端特许、安踏集团、华熙生物等）、科技消费（安克创新、TCL电子、美的集团）；3）以中国体验/中国效率差异化突围的服务消费龙头。中国体验（中国中免、安踏、银河娱乐、美高梅中国、王府井），中国效率（华住控股、万豪集团、锦江集团）。

• 风险提示

经济复苏、房地产政策影响、消费者信心反弹未达预期。

2025年中国的奢侈品消费是否复苏？

概述：在降幅收窄的背景下，更理性的消费者心态和销量价格再平衡

2025年，中国国内奢侈品市场的同比降幅显著收窄至3-5%，消费者信心显现结构性稳定迹象。在此背景下，我们认为市场即将进入以“回归内在价值”为特征的理性复苏期。经历2024年的深度调整后，2025年中国国内个人奢侈品市场规模同比下滑3-5%，约为3600亿元人民币（根据贝恩公司《2025年中国个人奢侈品市场报告》），降幅较2024年显著收窄（同比下滑17-19%）。从更长的周期来看，当前市场规模相较于2019年仍保留约50%以上的增长量，这展现了中国高端消费市场的长期韧性，该市场在经历数个波动显著的时期后，仍处于结构性扩张轨迹上。

季度表现呈现 J 型复苏。前半段反弹温和，后半段强劲复苏，宏观资产负债表边际反弹及财富效应释放支撑了2025年下半年的需求复苏。按季度来看，2025年上半年，市场仍受上一周期库存积压和收入预期触底的影响，除春节（CNY）消费热潮外，有机增长动能依然疲软。2025年第三季度，随着资本市场复苏及宏观政策组合的实施，居民财富预期改善逐步传导至可选消费端，推动奢侈品市场复苏；2025年第四季度，受益于消费者信心进一步恢复及低基数效应，中国个人奢侈品销售额同比增长转为正增长（1-3%），边际上行趋势更为明显。

图1：中国个人奢侈品市场：从第三季度开始，受消费者信心恢复和低基数效应的推动，同比表现反弹。 (资料来源：贝恩《2025年中国个人奢侈品市场报告》、胡润《2025年中国高净值人群品质生活报告》、华泰研究等)

高端购物中心的高空置率改善和同比零售销售额也印证了高端消费的复苏趋势。这一趋势在两个领域尤为明显：空置率和零售销售额，我们逐一分析这些方面：

图2：购物中心：70%以上的项目租赁咨询活动增长或持平；80%以上实现年同比客流量增长；80%以上保持或提高出租率

图3：2021-2025年，精选大悦城、太古地产和恒隆地产项目出租率波动，呈上升趋势

(注意：深灰色=一线城市；灰色=新一线城市；白色=非一线城市。来源：公司公告，商业地产头条，华泰研究)

图4：2021-2025年，大部分太古地产和恒隆地产项目的年同比增长零售销售额略有增长

从长远来看，消费回流和高净值人群信心的稳定巩固了市场基本面。人民币汇率的波动性，加上全球定价策略的平滑，缩小了国内外市场的价格差距，强化了消费回流。其中65%的国内消费成为新周期的需求基础。此外，中国个人奢侈品市场的渗透率与消费者信心密切相关，市场规模随财富增长同步扩大。2025年，中国高净值人士的经济信心指数保持0.1至6.7，环比降幅略有收窄。79%的受访者表示对未来12个月的工作、收入和就业持乐观态度。大众消费者信心的稳定与复苏，也为高端消费的复苏提供了强劲动力。

人均奢侈品消费预期保持审慎，预计复苏斜率将较为温和。从量和价格角度来看，过去几年完全依赖“周期性价格上涨”来驱动增长的模式已产生边际效用递减。根据科尔尼（Kearney）的数据，2025年中国人均奢侈品消费将略有下降，约4%，从14.68万元降至14.15万元。在更理性奢侈品消费观念下，行业正准备在新周期中从“价格驱动”增长模式转向“价值导向”发展模式，具有高价值留存、超凡工艺和卓越服务体验的一线品牌，将更能从消费者对QPR（品质、价格、体验）的追求中受益，从而在K型分化中实现更早的复苏。

类别关注：注重内涵而非表象，强调价值与体验

在经济不确定性和未来资产预期变化的情况下，消费者决策的焦点已重新转向产品的内在价值以及他们自身的个人体验，消费结构正加速从“物质拥有”向“体验优先”转变。根据《2026中国高净值人士生活质量报告》，明年中国高净值家庭的平均物质消费将达到211万元人民币，同比下降10.2%，而服务体验消费预计为84万元人民币，同比增长12.4%。

按类别分解：

商品复苏呈现K型分化，提供QPA（品质、价格、可及性）和自我愉悦属性的商品类别展现出比传统高端硬奢更强的韧性和增长势头。根据贝恩公司《2025年中国个人奢侈品市场报告》，美妆个护作为低门槛、高情感价值类别，在2025年率先复苏。中国国内个人奢侈品消费额录得同比4-7%的正向增长；服饰珠宝表现分化，部分实用首饰购买热情上升，由于整体消费额仍可比下滑5-8%，而珠宝受贵金属价格上涨支撑，同比下滑幅度收窄至0-5%。相比之下，硬奢领域（手表和皮具）仍处于去库存和价格体系重塑阶段，运营承压，皮具和手表在2025年分别录得同比-8%至-11%和-14%至-17%的整体消费额下滑。

在我们看来，2026年的品类消费意愿可能将维持在2025年所达到的水平，其中手表和皮具面临最大的下行压力，而实用功能性新品类都有潜力取得令人瞩目的表现。在2025年高净值人士的消费品消费品类中，仅住房理财的消费意愿在增加，手表和收藏品的消费意愿面临着压力，计划在一年内购买的手表人均数量比例从2.8%降至1.0%。2025年对活跃奢侈品消费者的调查显示了同样的趋势：在未来12个月内，在活跃客户群体中，仅香水和化妆品预计将维持人均支出稳定。受黄金投资价值驱动，珠宝是消费者中最期望增加对该品类支出的比例最高的品类（12%），而大型皮具则是消费者中最期望减少对该品类支出的比例最高的品类（28%）。

尽管传统硬奢正在降温，实用服饰、消费电子产品和新能源汽车的消费热情持续升温。华为品牌电动汽车已超越传统豪华品牌（BBA），成为最受青睐的电动汽车。在礼品选择方面，电子产品已取代手表和高端白酒，成为男性礼品的首选。2026年高净值人群购买实用服饰的热情同比增长14个百分点，2025年高端消费电子（包括智能家居产品）市场规模达到1050亿元人民币，同比增长5%（而百万级豪华汽车市场下降14%；高端茶下降6%；高端白酒下降6%），反映出“务实健康”的消费心态。

服务体验消费已成为高端消费增长的核心驱动力。消费者的变化标志着品类认知偏好的转变。鉴于高净值人士心态隐性向“去炫耀、悦己”的转变，我们预计传统实体群体的消费将面临边际效用逐渐递减。而以健康管理、高频旅行和心灵疗愈为代表的服务型高频消费升级作为一种新的基本需求，表现出更高的利润空间。高净值人士计划在未来一年期增加服务消费支出，其中，健康与养生、娱乐与旅行的平均支出预计将分别增加1.5万元和1.7万元。高净值人群在健康与养生支出上的净增加意愿为43%，显示出明显的增加支出意愿，增幅位居前两位。鉴于此，仅靠产品迭代已不足以满足客户群体的需求，品牌竞争的关键在于构建“产品+服务生态系统”的能力，同时通过持续创新和精准的定价策略保持品牌吸引力与运营韧性。

传统高端奢华：环比增长，珠宝表现强劲复苏，而手表和皮具则承压

珠宝：高端珠宝品类表现稳健，2025年呈现环比增长。根据贝恩公司《2025年中国个人奢侈品市场报告》，2025年珠宝品类消费降幅收窄至0-5%，较2024年25-30%的降幅显著改善，表现优于皮革制品和包装（同比降8-11%）、服装及配饰（同比降5-8%）和手表（同比降14-17%）。按季度来看，以历峰集团为例（其两大核心珠宝品牌卡地亚和梵克雅宝的珠宝收入占比超过70%），该集团亚太区在2025年各自然季度的恒定汇率下同比增速分别为-7%、0%、+10%、+6%，呈现逐季扩张态势。其中，大中华区在2025年第二至四季度的同比增速为-7%、+7%、+2%，主要受珠宝品类拉动。

注意：第一行显示日历季度，第二行显示历峰集团的时季，来源：公司数据，华泰研究

图12: 历峰集团在大中华区的表现

3）Kering集团：古驰品牌仍面临巨大的运营压力。古驰2025年的销售业绩持续以双位数下降，亚太地区（不含日本）的表现弱于品牌整体表现。我们认为，公司此前门店清货和频繁的低价促销损害了品牌的高端形象，库存和价格体系仍承受相当大的压力，品牌势头尚未恢复。

图13: 路威酩轩、爱马仕和开云集团季度业绩

图14：LVMH、爱马仕和开云集团就大中华区的评论 来源：公司数据：华泰研究

2024年第一季度，大中华区的高端消费客户群体主要聚焦于年轻企业家及各领域优秀专家。从市场整体表现来看，当前呈现出一定的下行趋势，价格表现同比有所减少。

在针对 LVMH 等品牌的市场分析中，分析师重点关注了中国内地特定地区的消费者群体。从目前的市场发展情况来看，大中华与西部地区的相关市场已被认为较为成熟。

手表

该品类尚未触底。根据瑞士钟表工业联合会的数据，2025年瑞士对中国内地的手表出口总额为18亿瑞士法郎，同比下降12%，表现不及全球平均水平（同比下降2%）。斯沃琪集团的手表及珠宝部门在2025年按固定汇率计算，销售额同比增长1.3%。若排除中国内地、中国香港特别行政区和中国澳门特别行政区，则按固定汇率计算销售额同比增长3.4%。考虑到中国业务占集团总销售额的比例相对较小，我们估计斯沃琪集团2025年的中国销售额可能同比出现了高个位数甚至两位数的下滑，这与行业整体承压趋势相符。此外，历峰集团和爱马仕在其财务报告或电话会议中均提及，中国高端手表消费市场已出现萎缩。

高端美妆及个人护理

化妆品行业的复苏更为显著，而医疗美容领域的竞争依然持续。

部分海外品牌在中国内地的业务显现复苏迹象，我们预计整体化妆品市场将逐步复苏。2025年第三季度，多家海外美妆和奢侈品龙头企业在中国业务中得到一定复苏：路威酩轩集团（LVMH）亚太区（不含日本）在2024年第一季度业绩下滑后，于2025年第三季度重回增长；欧莱雅中国内地业务连续两个季度恢复增长，2025年第三季度增速达到3%；爱马仕中国业务实现强劲增长；雅诗兰黛中国市场也实现了9%的同比增长。此外，多家公司财报电话会议指出，宏观经济信号及地区金融市场的复苏，将有助于维持中美市场的持续增长。欧莱雅表示高端美妆产品正在引领中国市场的改善。2025年第四季度，雅诗兰黛与宝洁中国的高端美妆业务继续保持复苏趋势：雅诗兰黛中国市场于2025年第四季度增速提升至13%，宝洁旗下的 SK-II 在2025年第四季度获得了超过18%的增长。

截至2月8日，从已披露2025年第四季度财务业绩的领先公司中，我们观察到其中国大陆/大中华区/亚太市场表现延续了自2025年第三季度以来的复苏趋势：

雅诗兰黛：大中华区市场在2026财年第一季度（对应2025年第三季度）同比增长13%，在首季转为正增长（同比增长4%）后，增速进一步加快。管理层指出，集团在大中华区的单季表现再次超越整个高端美妆市场。

宝洁公司：大中华区市场在2026财年第一季度（对应2025年第三季度）同比增长3%。其中，中国大陆市场表现突出，SK-II 增长超过15%。管理层表示，尽管整体消费环境仍保持谨慎，集团在中国市场实现了连续增长。

LVMH：亚太地区（不含日本）的单季趋势持续改善。2025年第一季度至第四季度的同比增长率分别为-11%、-6%、2%、1%，负增长逐季收窄并转为正增长，显示区域表现出现边际复苏。

从品类角度来看

医用级护肤品和香水持续表现相对强劲。在皮肤科护肤品领域，高德美（Galderma）的 Cetaphil 和 Alastin 在国际市场实现双位数增长，推动2025年第三季度皮肤科护肤品板块营收同比增长9.3%；欧莱雅的 SkinCeuticals 和 CeraVe 在2025年第三季度表现良好，其中 CeraVe 略有增长；拜尔斯道夫（Beiersdorf）的 Eucerin 在北美市场2025年第三季度实现56%的有机同比增长，推动皮肤科业务同比增长12.4%。在香水业务方面，欧莱雅和路威酩轩均表示，得益于各自品牌下新产品的推出，香水业务在2025年第三季度表现令人印象深刻。

部分海外高端美妆领导者中国市场表现回顾与指引

从渠道角度来看

线上渠道实现了显著增长，而旅游零售渠道虽面临暂时压力，但也呈现了边际改善。

在旅游零售领域：欧莱雅和开云集团表示，尽管2025年第三季度旅游零售略有改善，但仍处于负增长区间，其中开云集团的中国消费者旅游零售业务出现两位数的负增长。拜尔斯道夫指出，欧洲旅游零售的两位数负增长影响了其欧洲市场整体表现。雅诗兰黛的2026财年上半年（对应2025年第四季度）数据显示，其在中国澳门特别行政区的零售份额增长超过两位数，主要由雅诗兰黛和海蓝之谜等多品牌推动。1月份，该公司在中国澳门市场实现强劲增长，管理层在财报电话会议上表示，虽然客流量正在恢复，但转化率仍然较低，公司未来将与合作零售商共同努力，降低折扣力度，同时通过丰富的沉浸式体验提振线下消费并提升转化率。

在电子商务渠道方面：欧莱雅和拜尔斯道夫均报告了显著的电子商务渠道增长。在2025年第三季度，两者分别实现了12%和19.2%的有机同比增长。联合利华也注意到电子商务增长正在加速，其在亚马逊、沃尔玛、Flipkart和TikTok上分别实现了15%、25%、30%和70%的同比增长。

在线下渠道：欧莱雅强调实体店对美妆品类的重要性，并持续推广“线上+线下”模式；路威酩轩旗下的丝芙兰和免税店表现强劲，推动其精选零售业务在2025年第三季度实现7%的有机同比增长，丝芙兰在2025年营收和利润均实现双位数增长，并在多个地区市场份额持续扩大；雅诗兰黛在2026财年上半年的线下体验活动中，着力触达高端VIP客户，以降低对“618”和“双11”等促销活动的依赖。

医疗美容

随着供应链持续扩张，在竞争环境下产品价格可能承压。自2025年以来，医疗美容行业的供应链显著扩张，共同推动上游材料和产品的多元化，2025年有多品类医疗器械获批进入医美领域。再生注射剂、玻尿酸及重组胶原蛋白细分领域的创新产品加速推出。

根据弗若斯特沙利文的数据，截至2025年7月，中国境内已批准多款再生注射剂及肉毒素产品，再生材料扩展至 PLLA、PCL、羟基磷灰石等。根据国家药监局信息：2025年9月，四川某医药子公司的注射用透明质酸钠复合溶液获批；2025年10月，锦波生物等企业的重组胶原蛋白产品获批；2025年11月，浙江相关企业的再生注射剂产品获批；2026年1月，爱美客代理的肉毒素获批，成为中国国内第7款合规肉毒素产品。同时，各种新型生物材料相继进入注册或临床阶段，总体来看，产品组合正从传统单一材料向多元化升级。供应链的竞争格局快速演变，产业链呈现明显的扩张趋势，我们认为，在竞争加剧的环境下产品终端价格可能下降。

自2015年起获批的肉毒毒素及透明质酸（HA）等代表性产品

海外医美龙头企业近期发布业绩显示：现有基础业务面临阶段性管控压力，而新赛道表现相对较好。回顾海外北美龙头企业表现：艾尔建（Allergan，旗下拥有肉毒素产品 Botox 及玻尿酸产品 Juvederm）和 Hugel（旗下肉毒素产品 Letybo）在2025年第三季度营收增长幅度存在边际压力。艾尔建在其2025年第一季度财报电话会议上表示，中国市场阶段性疲软，公司正通过适度扩张新适应症及新产品来维持中国内地的市场份额增长（例如2024年9月 Botox 获批了下颌角肥大适应症，以及在中国内地推出 Juvederm Voluma 与 Volite 等产品）。Hugel 在2025年第三季度财报电话会议上指出，主要营收压力来自韩国本土，而包括中国在内的四大出口市场仍是驱动业绩增长的核心。

高德美（Galderma）的注射类产品在2025年第二季度和第三季度均保持双位数增长，其再生注射剂产品 Sculptra（塑然雅）于2025年在中国内地上市后获得极高的市场反馈，并在2025年第三季度继续在中国医美市场保持强劲的增长势头。我们认为，肉毒素和常规玻尿酸等现有品类复苏相对较慢，而再生性注射剂等新赛道表现相对更优。