菊乐股份北交所IPO过会：高度依赖单品酸乐奶，成都核心市场增速放缓

资本市场不相信情怀，只认可价值

来源丨创业最前线

ID丨chuangyezuiqianxian

作者丨李斌

5月29

日，北京证券交易所上市委员会2026年第53次审议会议结果公告显示：四川菊乐食品股份有限公司（下称“菊乐股份”）符合发行条件、上市条件和信息披露要求。

这家扎根川蜀六十余年的老牌乳企，在接连四度折戟深交所后，终于迎来上市新进展。

从2017年首次递交招股书算起，菊乐股份先后于2017年、2019年、2020年、2023年四度申请深交所主板IPO，均以撤回或终止告终。

2024年公司改道北交所，9月挂牌新三板，2025年6月上市申请获受理，其间经历了财务报告到期导致的两次审核中止。

申请上市期间，公司2025

年9月遭遇创始人、原实际控制人童恩文因病离世的重大变故。此外，上市委在此次审议中还重点关注了公司业绩增长的真实性与可持续性。

过会只是拿到了入场券。对菊乐股份而言，真正的考验或许才刚刚开始。

“一瓶奶”打天下

成都人喝不动酸乐奶了？

酸乐奶三个字，在成都消费者心里不只是一款饮料，更是一种延续了三十年的味觉记忆。

1996年，菊乐股份推出这款调配型含乳饮料。与当时行业普遍采用复原乳的做法不同，酸乐奶从一开始就坚持使用生牛乳生产，入口醇厚、酸甜平衡的口感，与市面上许多偏稀薄的含乳饮料形成了清晰的区隔。

图：菊乐股份招股书

更重要的是，它精准切入了川渝饮食中解辣的刚性需求。

火锅、串串、烧烤之后，一瓶酸甜清爽的酸乐奶恰好能中和辛辣带来的灼烧感。吃辣喝菊乐沉淀为很多本地人延续三十年的消费惯性，也让这款产品从含乳饮料，演变成了一代成都人集体成长的味觉记忆。

三十年过去，这种记忆的含金量依然不减。

图：菊乐股份招股书

招股书显示，2023年至2025年，菊乐股份主营业务收入分别为15.58亿元、16.31亿元和16.74亿元，其中，以酸乐奶为核心的含乳饮料业务贡献收入分别为9.14亿元、9.55亿元和9.92亿元，占公司主营业务收入的比例稳定在58%以上。

根据公开资料数据，2022年度酸乐奶在成都地区含乳饮料销售额市场占有率达到54.60%，排名第一。这意味着，在成都每卖出两瓶含乳饮料，就有一瓶“菊乐”。

但靠一瓶奶打天下的格局，本身就是一把双刃剑。

从产品结构看，菊乐股份并非没有布局其他赛道。发酵乳、巴氏杀菌乳、灭菌乳均有涉足，但规模始终未能成气候。

2023年至

2025年，菊乐股份发酵乳收入从3.08亿元逐年下滑至2.70亿元，被寄予厚望的第二增长曲线非但未能成长，反而在持续萎缩。一家营收近17亿元的企业，增长引擎依然系于一款三十年前诞生的产品。

比产品集中更棘手的，是市场的集中。

图：菊乐股份招股书

2023年至2025年，菊乐股份在四川省内的主营业务收入占比分别为77.59%、76.03%、72.31%，始终维持在七成以上。而在四川省内，成都又占据了绝对核心，2025年菊乐品牌在成都地区收入占四川省总收入超过70%。

关键在于，成都这个最大的粮仓正在降温。

数据显示，2023年至2025年，菊乐股份含乳饮料收入增长率分别为

13.57%、4.42%和3.89%，增速连年放缓。更重要的是，2025年，公司成都地区含乳饮料收入增幅已降至-0.09%，核心市场触顶的迹象清晰可见。

一瓶奶卖了三十年，成都人喝出了感情，也喝出了天花板。

利润增长靠“天”吃饭

核心业务增长乏力，却并不影响菊乐股份交出亮眼的业绩单。

招股书显示，2023年到2025年，公司营收从15.62亿元增至16.94亿元，净增1.32亿元。同期扣非归母净利润从1.96亿元飙到了2.91

亿元，涨幅近亿元。

2023年至2025年，营收涨了8%，利润涨了48%，这一反差，值得关注。

同期，菊乐股份综合毛利率从31.05%攀升至33.46%再到36.69%，累计涨超五个百分点，在乳制品行业整体承压的背景下，这一表现颇为突出。

令人艳羡的数字背后，潜藏着一个微妙的事实：毛利率的提升并非源于经营壁垒的加深，而是源于原料成本的下降。

图：菊乐食品招股书

招股书中，菊乐股份解释毛利率增长的原因称，“主要是受益于原料奶市场价格处于下行周期，饲草料价格降低亦带动自有牧场养殖成本下降”。换句话说，菊乐股份盈利能力提升的主要原因，不是得益于产品溢价或效率提升，而是因为原材料变便宜了。

左右滑动查看更多 图：招股书、菊乐股份审核问询函回复

据招股书，菊乐股份生鲜乳的采购均价从2023年的4.22元/公斤，下降20.14%至2025年的3.77元/公斤。仅外购原料奶价格下降一项，2025年相较2023年就贡献了约7070.71万元的毛利增量。

若加上内采奶及白糖、CMC等辅料，整体原材料降价占据了总毛利增量的84%。

这是一种典型的周期红利，成本下降主要源于行业周期。

问题在于，周期红利终究是周期性的。

图：东兴证券研究所

东兴证券研报指出，本轮奶价调整从2019年奶价开始上升，2021年奶价开始下降至今，已经历经了7年，其中奶价下降了5年。按照完整奶价周期为六年的历史经验，本轮原奶价格调整周期或已接近尾声。

多家机构判断原奶价格最低点大概率已在2025年末至2026年初出现，预计2026年下半年有望迎来奶价拐点。一旦原料价格重新进入上行通道，菊乐股份当前的成本优势将被削弱，这个风险，公司自己在招股书里也确认了。

周期红利终有时，菊乐股份的答案是向外要增长。

2020年，菊乐股份收购黑龙江惠丰乳品，本意是打开东北市场，打破区域瓶颈。但惠丰乳品的净利润已从2022年的2863.58万元急剧萎缩至2024年的325.83万元，2025年虽回升至1089.27万元，依然不到巅峰期的一半。

靠原料降价赚来的利润，终究撑不起一个长期的增长叙事，而目前看起来靠资本收购换市场的路，走起来也并不顺畅。至此，菊乐股份的视线不得不转向另一个方向——资本市场。

而这扇门，它敲了八年。

闯关八年，不缺钱为何还要上市？

2017年12月，菊乐股份首次向深交所递交招股书，正式开启资本化征程。

此后的八年里，公司先后于2017年、2019年、2020年、2023年四度申报深市IPO，均铩羽而归。

2024年，公司改道北交所，9月挂牌新三板，2025年6月上市申请获受理。八年五闯，四次折戟，直到2026年5月

29日，北交所上市委员会审议通过，这家川蜀老牌乳企终于叩响了资本市场的大门。

八年IPO长跑中，菊乐股份的内控问题也暴露出来，最让人大跌眼镜的，当属眉山分公司的前出纳李某，在近四年半时间里，通过偷盖空白支票/电子业务结算书、伪造银行回单、对账单等方式累计挪用公司资金9577.89万元。

而菊乐股份首次提交的招股书里，对此事只字未提。

图：证监会官网

2020年4月，证监会因此对公司采取出具警示函的行政监管措施，认为其存在“货币资金披露不实、内控制度存在重大缺陷、返利计提不准确”等问题。