百润股份11亿可转债压顶、短期借款16亿，预调酒的增长靠“赊”出来的？

百润股份披露第三季度报告，前三季度营业收入25.03亿元同比增长10.31%，归母净利润6.62亿元同比增长20.44%，扣非净利润6.33亿元同比增长22.43%。在预调鸡尾酒（RIO）行业增速放缓、消费需求疲软的背景下，百润股份的利润增速跑赢营收增速近一倍说明产品结构或费用管控有改善。

但拆开现金流量表和资产负债表，经营活动现金流净额6.31亿元，同比下降16.41%，一年内到期的非流动负债从968万元增至11.06亿元，增幅超过100倍。

利润在涨，现金流在缩，原因藏在资产负债表里，应收账款从9,073万元增至1.30亿元，增幅42.94%，公司解释为“收入增长和结构变化所致”，公司卖出去的货越来越多但收回来的钱越来越慢。

销售商品、提供劳务收到的现金26.73亿元，与上年同期的26.86亿元基本持平甚至略有下降，在营收增长10.31%的情况下，销售回款没有增长进一步印证了收入增长靠赊销、回款没有同步跟上的判断，对于快消品企业而言，应收账款增速远超营收增速通常意味着渠道库存压力上升，经销商回款意愿或能力下降。

11亿可转债转入“一年内到期”，意味着公司面临两个选择，要么促使持有人转股要么用现金兑付，当前公司货币资金21.60亿元，看似充裕足以覆盖11亿元的可转债兑付，但短期借款高达16.26亿元，货币资金21.60亿元对应短期借款16.26亿元+一年内到期非流动负债11.06亿元合计27.32亿元的短期债务，安全垫并不厚。

资产负债表上，存货从13.76亿元增至15.98亿元增幅16.16%，预调酒企业存货主要是基酒、包装材料和产成品，存货增长与营收增长基本匹配，但16亿元的存货占用了大量营运资金是经营现金流下降的另一个原因。

前三季度销售费用5.89亿元占营业收入的23.5%，是归母净利润6.62亿元的89%，预调鸡尾酒高度依赖品牌曝光和渠道推广，RIO微醺系列的成功很大程度上建立在持续的广告投放和终端陈列投入之上，销售费用率23.5%在饮料行业中处于偏高水平，但它也是维持RIO品牌心智的必要开支，问题在于当营收增速放缓至10%时，这笔刚性费用对利润的侵蚀会变得更加明显。

20%的利润增长是真的，但含金量需要现金流来验证，20.44%的净利润增长掩盖不了一家快消品企业在渠道回款和债务结构上的双重压力。