美洲拖累、欧洲满产，仙乐健康的Q3跌幅里，藏着收入质量的抬升

X.Jade

10月23日，仙乐健康（300791）发布2026年第三季度报告，前三季度营收30.65亿元同比下降6.87%，归母净利润2.30亿元同比下降11.68%，单看第三季度，营收10.13亿元同比下降18.94%，归母净利润7694.29万元同比下降22.40%，表面看，这是一份逐季走弱的财报，上半年营收尚微增0.51%，到了Q3转为接近两成的下滑。但拆开跌幅结构会发现，Q3的下滑里有相当一部分是主动出清与外部扰动的叠加，而非主营需求的系统性塌陷。

Q3收入下滑有三个直接来源，一是2026年5月公司主动剥离美国PC个人护理业务，该业务出表直接削减了Q3收入，二是美国关税政策变化，对美洲出口和订单形成阶段性扰动，美洲是Q3收入的核心拖累项，三是国内跨境监管趋严，客户新品上市与营销投放趋于审慎，国内订单释放节奏放缓。此外，去年同期基数偏高，进一步放大了同比跌幅。

还有，与收入下滑形成反差的是毛利率的逆势改善，Q3毛利率同比提升3.2个百分点至33.9%，主要来自高附加值剂型占比上升，以及低毛利的PC个护业务出清，收入体量在收缩，但收入的质量在抬升。

真正拖累净利润的不是主营业务盈利能力，而是费用端和政府补助的变化，Q3管理费用率因收入下滑被动抬升1.6个百分点，财务费用率受汇兑损失和融资利息增加影响上升0.83个百分点，政府补助同比减少1727万元，其他收益占比同比下降1.4个百分点，扣非归母净利润Q3同比下降11.17%，降幅明显小于归母净利润的22.40%，也印证了非经常性因素在放大表观利润的跌幅。

我们再分区域看，压力的分布并不均匀，美洲是明确的拖累项，中国区延续下滑，传统渠道承压与客户审慎并存，欧洲区则延续稳健增长，德国软胶囊基地已接近满产，亚太及其他地区保持高增，澳新核心客户合作深化，软胶囊等重点产品持续放量，仙乐的问题集中在美洲一个区域和PC一项已经剥离的业务上，欧洲和亚太的产能与需求基础并未恶化。

同时，公司并未因短期收入回落而收缩产能布局，泰国生产基地二期计划投资不超过3800万美元，公司回应称将结合一期产能爬坡、客户需求及资金安排分阶段投入，更关键的节点在2027年，泰国一期预计2027年投产，就近供应东南亚与澳新，对冲地缘与关税风险，美国软糖二线已投产并稳步爬坡，德国工厂满产运行，机构将2027年视为关键修复年，逻辑在于美洲剥离PC后聚焦营养主业、欧洲进入平台化增长、泰国产能释放叠加国内电商与私域等新渠道发力。

从估值层面分析一下，当前股价对应2026年PE约18.7倍，处于历史中低位，对应2027年PE约15倍，华创证券维持推荐评级，给予2027年17倍PE、目标价20元，近90天内共有9家机构给出评级，其中买入7家、增持2家，目标均价22.0元。

市场的分歧不在于Q3好不好，而在于2027年的修复能否被产能落地和美洲订单回暖所验证，Q3的数字是一次性因素与主动调整叠加的结果，真正的检验在明年。