盐津铺子三季报：电商降36%，魔芋失速

X.Jade

10月26日，盐津铺子（002847.SZ）发布2026年三季报，前三季度营收45.31亿元同比仅增长2.36%，归母净利润5.79亿元同比下降4.26%，单看第三季度，压力骤然放大营收14.61亿元，同比下降1.70%，归母净利润1.54亿元，同比骤降33.77%，扣非净利润1.33亿元，同比降幅更是达到39.28%，营收只微降了不到2%，利润却少了三分之一，这是这份财报需要拆解分析的矛盾。

利润骤降的第一层原因，是渠道主动调整带来的收入缺口，公司三季度电商渠道收入同比下降36%左右，定量流通渠道受大客户改革影响持续承压，散装渠道也面临较大增速压力，线下渠道整体虽有3%的正增长，零食量贩和高势能会员店增速较高，但远不足以填上电商留下的缺口。

公司在投资者交流中明确，电商渠道是在主动缩减贴牌，非重点及低毛利产品，定量流通渠道则在向大商集中，淘汰抗风险能力弱的小商。收入端的收缩，有相当一部分是公司主动做减法的结果，而非需求端的全面失速，但减法的代价直接落在了当期报表上。

第二层是成本端的两头挤压，Q3毛利率29.39%，同比下降2.24个百分点，环比降幅更大-3.26个百分点。拖累来自三个方面鱼糜等原材料成本上行，包材成本增加，以及高毛利魔芋产品在渠道调整中承压带来的产品结构稀释。毛利额从上年同期的约4.70亿元降至4.29亿元，少了约4071万元，同时，费用端并未同步收缩Q3销售费用约1.75亿元，同比增长37.23%，销售费用率从上年同期的8.59%跳升至12.00%，单季多花了约4755万元。

这笔多出来的费用，主要用于渠道调整期的费用前置投放，新品推广和品类品牌建设，收入在收缩，费用在扩张，经营杠杆的反向作用把利润降幅放大到了收入降幅的近二十倍。

第三层是几个容易被忽略的边际拖累，Q3管理费用率同比上升0.52个百分点至3.78%，所得税率同比抬升4.56个百分点至18.22%，信用减值损失和资产处置损失合计占收入比重同比增加0.64个百分点，这些项目单项不大，但叠加在一起，进一步压缩了净利率空间Q3归母净利率10.51%，同比下降5.09个百分点。

我们再把视野拉长，这份财报还暴露了一个更深层的结构问题，曾经带飞业绩的魔芋品类，正在失去超额增速，2025年魔芋零食收入17.37亿元，同比增长107%，2026年上半年增速已回落至11.28%，前三季度魔芋收入与去年同期基本持平。魔芋的降速，一方面有高基数效应，另一方面渠道调整电商和定量流通正是魔芋的重要出货渠道直接压制了该品类的增长，好在海味零食同比+30%以上和健康蛋制品同比+50%以上接过了增长接力棒，休闲豆制品、烘焙、果冻也恢复了个位数正增长，增长来源从单一魔芋向多品类扩散的迹象是真实的，但这需要放在魔芋不再提供增量贡献的背景下去理解，全品类接棒能否完全弥补第一大品类的失速，目前还没有确定答案。

机构对这份财报的定性偏阶段性阵痛而非趋势恶化，华创证券维持强推评级，核心逻辑是渠道调整压力在Q3集中释放后，2027年轻装上阵，修复可期，光大证券下调了2026—2028年EPS预测，目标价降至57.5元，但依然认为渠道调整到位后收入有望企稳，近90天内26家机构给出评级，24家买入，2家增持，目标均价59.35元，当前股价40.85元。

市场的共识是Q3可能是压力大的一季，后续的关键观察点在于电商调整何时收尾、定量流通渠道优化能否在2027年见效，以及鱼糜和包材成本压力能否随周期回落。

一个积极的信号是，前三季度经营活动现金流净额约9亿元，同比增长45.33%，期末存货较年初下降18.49%，说明渠道去库存和现金回笼在同步推进，利润的底部，很大程度上取决于这轮主动调整的代价是否已经集中出清……