净利腰斩不是需求崩了，古井正在用报表难看换渠道出清

X.Jade 2026-10-30 12:15 上海

10月29日，古井贡酒披露2026年三季报，前三季度营收127.7亿元同比下降22.25%，归母净利润22.60亿元同比下降42.94%，我们再来单看Q3，营收26.39亿元同比微增3.69%，但归母净利润仅9544.93万元，同比暴跌68.04%。

这份财报刺眼的地方，不是前三季度利润腰斩，而是Q3营收已经转正，利润却跌得更深了，收入端出现企稳信号的同时，盈利端在加速恶化，这样的背离，才是要解读古井这份三季报的看点。

表面上的解释是营业收入减少，但Q3营收同比是正增长的，这个说法放在单季语境里站不住脚，真正的拖累来自收入基数很低导致费用率被动飙升，以及产品结构下移对盈利能力的挤压。

上半年公司销售费用总额基本持平，但Q2单季收入骤降43.3%，销售费用率被动抬升了17.6个百分点至40.4%，管理费用率也上升了3.4个百分点，Q3营收虽然回到26.39亿元，但相比2025年同期仍处于低位，而费用投放的刚性并未同步收缩，费用率对利润的吞噬效应延续甚至放大。

还有产品结构也在帮倒忙，上半年年份原浆系列销量同比-16.7%、吨价同比-12.8%，需求明显向200—300元价位集中，古20等次高端产品持续承压，低价位产品占比上升，说明单位收入的盈利含量在下降，收入回来了，但回来的那部分收入含金量不如从前，利润自然是接不住的。

我们再把时间拉长看，古井从2025年下半年起就在做一件事主动弱化回款考核，让渠道先把库存降下来。上半年合同负债从Q1末的23亿元骤减至8.3亿元，Q2销售回款同比-57.6%，经销商数量上半年净减少125家，华北市场收入直接腰斩，这些数字看起来很难看的，但方向是清晰的公司选择用报表短期的难看，换渠道库存和价盘的修复。

到了三季度末，合同负债进一步降至9.58亿元，较期初的15.2亿元仍下降36.96%，公司解释为销售订单减少。渠道打款意愿尚未实质性回暖，说明去库存的尾部仍在拖拽回款端，Q3营收的微增更多来自低基数下的出货节奏。

多家券商对古井当前阶段的定位高度一致，主动调整、纾压筑底。国泰海通将其概括为库存出清、经营探底，认为三季度起进入报表低基数，核心跟踪指标是动销拐点而非单季利润。中金维持跑赢行业，但将2026年盈利预测下调了20.5%，目标价降至118元，对应2027年约20倍PE。兴业证券的判断是轻装上阵、价值回归，认为下半年在低基数下有望逐季温和改善。

那出现的分歧不在于是否在底部，而在于底部的持续时间，费用刚性在收入未恢复正轨之前会持续压制利润率，而需求向大众价位集中的结构性变化，也不是一个季度能逆转的。

对这家徽酒龙头来说，眼下更值得跟踪的不是单季利润能否反弹，而是终端动销何时出现实质性改善？渠道信心何时修复？那才是报表弹性真正释放的前提！