海天味业半年报二季度业绩增速放缓，基本盘稳固且长期复苏趋势未变

成长不止于酱油。

作者 | 小李飞刀 来源 | 市值观察

8月26日，海天味业披露半年报，二季度业绩同比增速略有放缓，资本市场揪住这一点，用下跌表达态度。

但拉长时间看，有核心竞争壁垒的消费龙头往往是杀不死的，市场也常常因为短视或此前过度悲观而重新修复定价。

复苏趋势不变

今年上半年，海天味业营收161.46亿元，同比增长约6%，归母净利润41.9亿元，同比增长约7%。拆分单看二季度，营收、归母净利润同比增速放缓至2.9%、2.2%。

分品类看，酱油、蚝油、调味酱同步回落至低个位数增长。不过，以薄盐、有机为代表的健康系列产品，上半年同比大增27%，成为三大核心品类中的一抹亮色。

此外，食醋、料酒等其他品类收入28.44亿元，同比增长

13.5%。占比总营收17.6%的非核心品类业务，却贡献了上半年近四成的营收增量，基本持平酱油业务带来的贡献。

看以上核心经营数据，可以得出一个显而易见的结论：海天第二季度业绩整体表现确实在降速。市场中更有声音称，海天增长天花板又出现了。

对此，更需冷静地去思考海天降速背后的原因。在市值观察看来，一个是宏观需求层面带来的影响，另一个是自身经营上遇到一些波折。

今年以来，社零消费持续疲软，5月增速甚至下探至-0.6%。在此宏观背景下，必选消费代表伊利股份上半年利润下滑超两成，可选消费代表贵州茅台罕见出现半年度下滑。若把海天放进以上维度看，上半年或二季度的经营表现并不差。

当前，资本市场线性外推，认为消费很难再起来。然而，不管从海外发达国家历史，还是从国内多年演绎节奏看，消费始终没有逃脱周期魔咒——下行周期之后，终会迎来上行周期，不同的只是每段周期长度不同。

以史为鉴，贵州茅台作为消费股最大标杆，也曾经历过2008-2009年、2013-2015年、2018年的艰难期，但终究还是走向了上行复苏周期。

海天也一样。当前面临宏观需求疲弱、餐饮端经营压力，会给海天经营带来一些挑战，但基本盘

以及经营竞争力并没有坍塌。仅凭宏观下行周期中单季度业绩放缓，便极为悲观地看待海天的增长潜力，是不理性的。

另一方面，海天二季度业绩降速也有公司自身的客观因素。一是PET、运费等成本上涨，导致二季度毛利率同比小幅下滑0.39%至39.82%，一定程度上影响了利润表现。

二是海天H股上市募集到约百亿港币，但因人民币升值较快，以至于二季度产生的汇兑损失同比增加了1.4亿元，导致财务费用率回到0.2%上方（过去均在0下方），进而拖累净利率以及利润增速表现。

很多时候，只看一个季度的业绩表现来判断企业的成长性，多少有些只见树木、不见森林，容易产生误判。

一个最典型的例子是，2018年第三季度，茅台归母净利润增速为2.7%，彼时市场有很多声音判断茅台增长见顶了，反应在股价上两天最大跌幅高达17%。殊不知，那时却是茅台业绩、股价反转的起点。

对于海天也一样，把时间维度拉长，看业绩增长大趋势，会更加清晰一些。事实上，海天在2022、2023年遭遇利润下滑后，自2024年起已连续两年实现双位数增长。尤其是2025年，营收、利润、经营活动净现金流等关键指标均创下历史新高。

盈利能力也在持续修复。

2023年至今年上半年，公司毛利率从34.7%一路上升至41%，净利率则从23%升至26%。而期间食品饮料赛道多数企业盈利能力其实是承压下行的。

这背后既有大豆、包材、白糖等原材料成本整体回落的红利，也得益于公司在发酵技术、菌种选育、关键设备和检测工艺等领域的突破，叠加极致供应链与内部管理效能的提升，制造成本不断与同行拉开差距。

▲海天制造费用及吨人工变化情况 来源：中泰证券

海天业绩保持整体复苏趋势，但估值、股价没有得到相对应的合理修复。在市值观察看来，最核心逻辑在于市场对海天

所处赛道的整体悲观掩盖了自身α的改善，并且科技风格的持续抱团，更加剧了这一局面。

在此背景下，海天也采取了一些行动，向资本市场传递信心。

2025年，海天进行了三次分红，金额为79.5亿元，分红比率为113%，超此前规划承诺的80%。事实上，海天2014年上市以来已累计分红近400亿元，分红规模及连续分红记录在A股全市场也属凤毛麟角。

6月22日，海天推出A+H同步回购：A股拟回购10-20亿元、超七成用于注销；

H股拟寻求不超过5亿港元回购授权。如此大手笔，在海天经营历史上并不多见。

基本盘到底稳不稳？

面对短期业绩增速放缓、股价低迷，资本市场对海天业绩基本盘产生了不小疑虑。但若跳出短期视角，冷静审视酱油业务量与价，可能会有不一样的看法。

在市值观察看来，酱油销量放量、市占率走升应该是未来拉动海天基本盘的核心动力之一。以史为鉴，2016-2025年，海天酱油销售量从148万吨提升至279万吨，十年间整体向上，中途虽有两年因舆情风波出现过短暂波折。

2024年，海天酱油在国内的市占率为13.2%

，位列第一，2025年份额持续上升，而同期千禾味业、中炬高新均出现同比下滑态势。从这一变化看，海天未来提高市场份额，既可以来源于小企业，也可以来源于中大型企业。

▲三大酱油品牌销量走势图 来源：Wind

酱油放量，背后有内外双重逻辑。

外部行业层面，酱油、

食醋等新国标陆续落地，环保、质检、发酵工艺门槛同步抬高，缺乏合规能力的中小厂商或被迫退出，行业份额将向头部集中。

据调味品协会数据，中国调味品在业存续企业数目从2022年的40.4万家大幅下降至2025年的33.7万家。与此同时，受经营门槛提升及弱需求影响，行业新参与者也大幅锐减。2020-2025年，新注册企业从9万家降至1.2万家，降幅超八成。

此外，餐饮行业连锁化率加速提升，从2021年的18%大幅升至