全链升级迎新机，核心壁垒定乾坤——保健品行业深度报告

来源：光大证券 / FFI食品配方创新

投资要点

行业规模稳健增长，多维度向好

中国保健品行业规模稳健增长，2024年市场规模达4367.6亿元，为全球第二大市场。人均消费与海外差距显著，增长空间广阔。2024年，渠道端电商占比达52.5%，成为核心引擎，兴趣电商与跨境电商增速领先；产品向功效精细化、剂型零食化升级，新成分与场景化产品持续涌现。行业竞争格局分散，头部企业与长尾品牌共存，跨境品牌加速入局；政策层面双轨管理推动行业规范化发展。

四大维度迭代，新机遇涌现

• 人群方面：银发群体需求稳固，Z世代、婴童及宠物主成为新增量核心，2023年16-25岁消费群体规模同比增速近60%；
• 渠道方面：线上线下货盘差异化，私域运营与即时零售价值凸显，2024年私域电商交易规模达5万亿元；
• 产品方面：抗衰、护肝、益生菌等细分赛道高景气，NMN等新成分加速落地，零食化、便携化剂型受青睐；
• 产业链方面：产业链分工深化，CDMO模式常态化，2024年国内相关市场规模253亿元，头部企业全球化布局提速。

产业链链路架构清晰，各环节优势各异

呈现“上游原料-中游制造-下游渠道”架构，价值向品牌与渠道集中：

• 上游原料：涵盖中药材、维生素等，技术壁垒高，辅酶Q10企业龙头金达威2025年扩产后全球产量市占率超50%；
• 中游制造：以OEM/ODM/CDMO代工为主，仙乐健康、百合股份等龙头具备多剂型生产与全链条服务能力，盈利特征为“低毛利、低费用、稳净利”；
• 下游渠道：渠道多元，品牌端高毛利率（60%-70%）、高营销费用特征显著，线上运营能力成为核心竞争力。

投资建议

当前行业处于规范化与创新增长共振期，首次评级给予保健品行业“增持”评级。沿全产业链布局，聚焦具备核心壁垒的龙头企业：上游关注原料技术与产能优势企业，中游优选研发驱动的CDMO龙头，下游布局线上运营能力强、品牌溢价显著的企业，把握细分赛道创新与龙头转型机遇。

重点推荐

• 金达威（002626.SZ）：原料端核心标的
• 仙乐健康（300791.SZ）：CDMO全球龙头
• 百合股份（603102.SH）：代工+宠物赛道双轮驱动
• 汤臣倍健（300146.SZ）：本土品牌龙头
• H&H国际控股（1112.HK）：多赛道协同发展
• 建议关注：新原料布局或细分赛道卡位优势企业。

风险分析

宏观经济与消费复苏风险；行业竞争加剧风险；经营与渠道运营风险；合规与食品安全风险；测算与判断偏差风险。

重点公司盈利预测与估值表

注：股价时间为2026-06-01；H&H国际控股股价货币单位为港元，汇率按1HKD=0.8734CNY换算。

投资聚焦

研究背景

保健品行业正站在渠道重构、需求升级与产业链中上游价值凸显的三重拐点。当前，保健品产业端呈现产品创新、渠道变革的鲜明趋势，资本市场对产业链中上游的关注也持续升级——上游核心原料的技术壁垒与供给稳定性、中游制造端的代工专业化与全球化布局，正成为影响行业竞争格局的关键变量；无论是产业端的全链条协同创新，还是资本市场对细分环节的价值重估，都预示着行业迎来新的发展机遇。

我们的创新之处

渠道变革逻辑拆解：历史上每一轮消费领域的渠道变革都会推动行业格局重塑，保健品行业线上渠道的成长并非简单替代传统渠道，而是通过降低消费门槛、拓宽触达边界，推动行业整体扩容，同时倒逼企业实现产品与渠道的协同创新，长期将助力具备全渠道运营能力的龙头企业提升市占率。

全产业链分析框架：应用产业链价值分布的整合分析框架，结合上游原料、中游制造、下游品牌渠道的全链条视角，对保健品行业进行了系统性拆解，打破了市场单一环节或单维度的研究局限。

“消费群体拓宽+产品赛道延伸”双增长视角：突破市场对银发经济与年轻群体的单一关注，将婴童营养、宠物保健品等新兴赛道纳入研究范畴，分析细分赛道增长潜力，精准捕捉行业新的价值增长点。

投资观点

关于保健品行业的投资机会，长期不应低估消费升级与人口结构变迁带来的成长空间，而短期也不应忽视渠道转型与竞争加剧带来的阶段性压力：

卡位全产业链核心壁垒环节：上游原料端聚焦具备全球技术与产能优势的龙头企业，其凭借高壁垒构建起强议价权，抗风险能力突出；中游制造端关注CDMO龙头，受益于代工率提升与全球化布局，业绩增长确定性较强；下游品牌端优选线上运营能力突出、品牌溢价显著的企业，精准把握细分赛道机遇。重点推荐金达威（原料端核心标的）、仙乐健康（CDMO全球龙头）。

产品创新与场景延伸：抗衰、护肝、益生菌等细分赛道景气度持续走高，零食化、便携化剂型与跨境新成分加速落地，相关布局企业有望充分享受赛道红利。重点推荐汤臣倍健（本土品牌龙头，产品创新+渠道改革双轮驱动）、H&H 国际控股（多赛道协同，跨境优势显著）。

渠道融合与全球化布局：线上线下货盘差异化、私域运营深化以及海外产能扩张，将成为企业构建长期竞争力的关键，关注具备全球化布局与全渠道整合能力的企业。重点推荐百合股份（代工+宠物赛道双轮驱动，全球化布局提速）。

1、保健品行业：规模增长与格局重塑并行

1.1 千亿赛道扩容，多维驱动健康消费升级

保健食品属于特殊食品范畴，指声称并具有特定保健功能，或者以补充维生素、矿物质等营养物质为目的的食品。根据国家市场监督管理总局及《食品安全法》，保健品的核心特征是“适宜于特定人群食用，具有调节机体功能，但不以治疗疾病为目的，且对人体不产生任何急性、亚急性或慢性危害”。

千亿规模稳步增长，人均消费提升空间广阔

根据Euromonitor分类，保健品可分为维生素和膳食营养补充剂（VDS）、草药/传统产品、儿童健康、体重管理、运动营养、过敏护理六大类。截至2024年，中国保健品市场规模已达4367.6亿元，2020-2024年复合年均增长率（CAGR）为6.7%，明显高于世界平均水平（4.3%），已成为仅次于美国的全球第二大市场。预计2028年市场规模有望突破5000亿元。

从人均消费看，2024年中国人均营养保健品消费额为26美元，仅为美国、韩国、日本水平的14%、21%和29%，具有显著增长空间。

老龄化需求筑底，新消费驱动增量

据中商产业研究院数据，45岁及以上年龄段渗透率均超20%，24岁及以下年龄段达到19%。

• 存量市场（银发族）：中国65岁以上人口占比从2011年的9.1%提升至2024年的15.6%，该群体健康需求刚性、消费能力强，对骨骼健康、三高调节等传统保健品的需求构成行业稳固增长底座。
• 增量市场（Z世代/年轻群体）：根据知萌咨询，保健营养品摄入已成为Z世代采取最多的健康行为（55.7%）。出于亚健康焦虑与颜值经济追求，需求向细分化、功能化、场景化转型，聚焦助眠、情绪管理、抗衰老、口服美容、体重管理等精准功效，推动行业产品边界不断拓宽。

线上渠道持续渗透，打破传统销售壁垒

根据国药大健康数据，2024年直销、药房、电商三者合计占据90%以上市场份额，其中电商占比52.5%、直销占比22.1%、药房占比16.1%。中国保健品销售渠道经历三个阶段的演变：

2008年之前（直销主导，外资引领市场启蒙）：行业尚处于发展初期，安利、完美等外资企业以直销模式完成早期市场培育。

2008-2019年（药房崛起，内资龙头实现赶超）：连锁药房爆发式增长（连锁化率由36.6%升至55.3%）。汤臣倍健等内资企业把握药房渠道红利实现下沉扩张，超越直销品牌登顶行业龙头。

2019年至今（线上转型，渠道结构加速分化）：电商零售额占比从2012年的15.1%飙升至2024年的52.5%，取代传统渠道成为销售核心阵地。

政策护航：“注册制+备案制”双轨并行

2016年7月《保健食品注册与备案管理办法》实施，市场迈入“注册制+备案制”双轨差异化管理阶段。截至2025年底，全国保健食品备案凭证数量已突破2.3万张，备案制大幅精简审批流程、降低申报成本，显著加快了行业创新产品的落地速度与不合规产品的出清节奏。