坐拥1.45亿会员，1.9万亿营收，Costco开市客凭什么？

商品毛利率只有 11%，几乎是超市行业最低；SKU 不到 4000 个，仅为沃尔玛的三十分之一；每年全球新开门店约 22 家，速度低于行业平均水平。按常理，这样的公司很容易在激烈竞争中被边缘化。

但现实恰恰相反：这家超市坐拥 8100 万付费会员、1.45 亿持卡用户，会员续费率长期维持在 90% 以上；净资产收益率高达 27.8%。2025 财年，其营收达 2752 亿美元 (约合 1.92 万亿人民币)，十年间增长了 2.4 倍。它就是 Costco，中国大陆称“开市客”。

在商超行业普遍承压的当下，Costco 究竟是如何逆势上扬？其成功的核心关键究竟是什么？

01 一个“慢公司”，却持续跑出复利

Costco 是一家极其“克制”的公司。

截至 2025 财年末，它在全球运营 914 家卖场。过去十年，门店数从 686 家增长到 914 家，净增 228 家，年均新增约 23 家，扩张节奏始终维持在 2.7%-3.5% 之间。放在任何一个零售赛道里，这都称不上进取，甚至有些保守。

但对 Costco 而言，重要的不是数量，而是质量。

目前，其门店采取只租地、不租楼的模式，地上的建筑由 Costco 自建、自持；即便完全租赁，合同期限也极长且高度稳定。卖场一旦落地，往往运行几十年，中途不允许迁址。换句话说，Costco 不是不能更快，而是不愿为了短期扩张，牺牲未来二三十年的确定性。

如果只看门店扩张节奏，Costco 更像一家“慢公司”。但如果拉开十年的收入曲线，它却跑出了典型的复利轨迹。2015 财年，其营收为 1162 亿美元 (约合 8092 亿人民币)；到 2025 财年，这一数字已增长至 2752 亿美元 (约合 1.92 万亿人民币)，十年翻了 2.4 倍，年复合增长率接近 9%。

此外，同期单店坪效升至超过 2.1 万美元/㎡ (约合 14.6 万人民币/㎡)，增幅近 80%。过去，新开门店首年的销售额往往只有 1.1-1.3 亿美元 (约合 7.7-9.1 亿人民币)，而近几年，这一数据已接近 1.9 亿美元 (约合 13.2 亿人民币)，几乎追平十年前成熟老店的水平。

不难看出，Costco 的长期目标不是培养“明星店”，而是在不断升级整套运营模型，让每一代门店都比上一代更会利用空间、更快形成规模效应。

不容忽视的是，Costco 的总资产周转率高达 3.6 次/年，在大型实体零售商中居于前列。其中，最关键的是存货周转效率，在 2025 年已提升至 13.1 次/年，且近十年间保持稳健上行趋势。这意味着，库存商品平均只需不到一个月即可完成从采购、销售到回款的完整循环。

02 不靠“卖货”赚钱

如果只从传统零售的逻辑理解 Costco，很容易产生误判。

在多数商超卖场，利润主要来自商品进销差价。例如沃尔玛综合毛利率约 25%，山姆虽比沃尔玛克制，但仍高于 Costco。而 Costco 的综合毛利率仅约 13%，其中商品销售贡献约 11%，会员费贡献约 2%；在扣除人工、物流等各项运营成本及税费后，真正沉淀为利润的，只剩下约 1%。

那它靠什么盈利？答案并不在货架上。

2025 财年，Costco 的总营收为 2752 亿美元 (约合 1.92 万亿人民币)，其中零售商品销售收入 2699 亿美元 (约合 1.88 万亿人民币)，会员费收入 53 亿美元 (约合 369 亿元人民币)。表面看，会员费只占总营收的不到 2%；但从利润结构看，却恰恰相反。同年 Costco 的净利润约为 81 亿美元 (约合 564 亿元人民币)，其中，约三分之二来自会员费。

事实上，在 2019 年之前，Costco 的零售业务尚处于“入不敷出”的状态，甚至需要会员费收入来补贴运营。但近年来，其零售端已能持续创造正向利润，其中一个关键突破便是自有品牌——Kirkland Signature (科克兰)。

Kirkland 目前仅涵盖约 600 款商品，在 Costco 总 SKU 中占比近 15%，却贡献了公司近三分之一的年销售额。截至目前，Costco 自有品牌年销售额已超 900 亿美元 (约合 6267 亿人民币)，自 2017 年以来增长近两倍。如果作为独立公司，其规模已超越耐克、可口可乐和宝洁等消费品巨头。

再来看看会员情况。截至本财年末，Costco 全球付费会员已达 8100 万人，若计入家庭副卡，全球持卡人数达到 1.45 亿人，十年间规模接近翻倍。更重要的是，它拥有接近 90% 的续费率，在美国和加拿大甚至超过 92%。这意味着，一旦顾客成为会员，就极有可能转化为长期忠诚客户，展现出惊人的用户黏性。

值得留意的是，2015-2019 年，Costco 会员年均净增约 300-400 万人；2020 年后，增速跃升至每年 800-900 万人以上。也就是说，在疫情之后，Costco 的会员体系不仅没有受挫，反而进入了一个加速扩张期。这背后，一方面是全球消费环境趋紧，“性价比”成为更核心的决策因素；另一方面也与 Costco 在国际市场持续开店、成熟市场单店转化效率极高密切相关。

03 “变态级别”的资本效率

投资人查理·芒格 (Charlie Munger) 曾这样评价 Costco：“这是一家完美的公司 (It’s a perfect damn company)”。在芒格看来，判断一家企业是否优秀，通常不需要复杂的模型。答案，往往就写在它的资产负债表里。

前文提及，Costco 的存货周转率长期维持在一年 13 次左右，相当于每个月完成一次完整的进货与售卖循环。工资、税费、应付账款与短期借款，几乎都在同一现金周期内被消化。结果是：流动资产与需要尽快偿还的负债规模几乎对等。

从门店资产结构看，Costco 的卖场并不是常规意义上的“租赁店面”。截至本财年末，其全球自持土地或建筑的门店占比高达 79%；真正完全依赖租赁的，仅约 21%。对多数零售商而言，门店是可以快速铺开、也可以随时调整的经营节点。但对 Costco 来说，每一家卖场更像是一项基础设施投资。

于是，一种独一无二的资产结构浮现出来：前端，是几乎不占资本的高周转商品体系；中端，是 1.45 亿会员、90% 以上续费率所带来的稳定现金流；底层，是高度自有、长期稳定的卖场资产网络。这三层结构叠加在一起，构成了 Costco 真正的“底盘”。

2025 财年，Costco 的净资产约为 291.6 亿美元 (约合 2031 亿人民币)，对应资产负债表上的总资产约 771 亿美元 (约合 5371 亿人民币)。在此基础上，公司实现了约 2752 亿美元 (约合 1.92 万亿元人民币) 的营收。也就是说，每 1 美元净资产，撬动了约 9.4 美元的收入。净利润约 81 亿美元 (约合 564 亿元人民币)，对应 ROE (净资产收益率) 约 27.8%。

这样的比率，在实体零售这个“资产重、回报慢、波动大”的行业里，几乎是“变态级别”。

值得一提的是，Costco 的净利润几乎只有两个去向：新建门店与回馈股东。其中，资本支出约 55 亿美元 (约合 383 亿人民币)，用于新开 24 家门店，单店投入约 2.3 亿美元 (约合 16 亿人民币)。与此同时，公司向股东派发现金分红约 22 亿美元 (约合 153 亿人民币)，并回购股票约 9 亿美元 (约合 63 亿人民币)，合计约 31 亿美元 (约合 216 亿人民币)，股东回报率在 35%-40%，极为稳定。

由此看来，Costco 最大的“缺点”在于每年将过半利润投入新店扩张，整体经营节奏始终不疾不徐。与之相应的是，其卖场绝大多数为自有永久物业，这使得单店利润结构能够随着运营年限的积累而持续优化，这又何尝不是一种“优势”？

04 Costco在中国，为什么走得这么慢？

自 2019 年在上海闵行开出首店以来，Costco 在中国大陆五年多仅落地 7 家门店，分布于上海 (2 家)、苏州、杭州、宁波、南京、深圳。然而，自 2024 年 5 月南京店开业后，其下一家新店的计划至今尚未敲定。放在中国零售高度“内卷”的语境下，这样的扩张节奏显得尤为“慢”。

但这“慢”，并非能力不足，而是战略选择。

首先，Costco 在中国依然坚持其全球统一的开店逻辑：重资产、长期主义。这套模式在北美已经跑通了数百次。但现实情况是，中国城市更新速度快，商用土地获取与审批流程复杂，优质地块往往被商业综合体、住宅项目优先消化。这意味着 Costco 很难“提速扩张”。

在现有门店的选址上，它延续了“郊区化”的策略，如上海闵行店距市中心 30 公里，南京江宁店周边社区密度低。这种策略在客观上过滤了相当一部分无车家庭，实质上将其核心客群锁定在了有车的中高收入家庭。相较于山姆，Costco 的客群天然更为聚焦、范围也更窄。

其次，更本质的问题在于定位：Costco 并没有把中国大陆当作一块独立“试验田”。相比适应本地，它更警惕新策略是否会破坏其全球统一的体系。这也是其电商业务“不温不火”的原因。即便山姆凭借“门店+云仓+即时配送”在中国市场混得风生水起，Costco 依然选择按兵不动。

从经营结果看，2023 年和 2024 年，Costco 中国大陆营收分别是 55 亿人民币和 87 亿人民币，增幅为 58.2%。由于 2025 年未开设新店，增长依赖同店销售提升，所以假设同店增长率为 15%，则 2025 年营收预计达到 100 亿人民币，单店年均 14.3 亿人民币 (约 2.05 亿美元)。

从全球经验看，Costco 单店营收随门店“年龄”呈阶梯式上升。对照这一趋势可见，Costco 中国大陆门店的经营水平，已进入常态区间。换言之，中国门店并不“拖后腿”，而是正处在典型的爬坡阶段。随着会员密度提升、消费频次加深、商圈稳定化，其单店销售仍存在自然上行空间。

如果将山姆作为参照，首先需审视二者在时间与体系上的差异：山姆于 1996 年进入中国，比 Costco 早了二十余年。目前其在大陆拥有 63 家门店，年营收预计超过 1400 亿人民币，据此计算平均单店营收约 22 亿元。但若剔除近十家年营收超过 30 亿的明星店，其常规成熟门店的年营收水平更集中于 15 至 17 亿元区间。

在此背景下，仅进入中国大陆六年多的 Costco，在坚持全球统一运营模式的前提下，其单店年均约 14.3 亿元的销售额，已接近于山姆中国常规店的营收区间。因此，从这一视角看，双方当前的差距，更像是生命周期差异下的追赶，而非模式优劣的分野。

写在最后

回看 Costco 的增长路径，会发现它始终在做同一件事：先把体系做对，再让规模自然发生。

无论是有限的 SKU、极低的商品毛利，还是克制的门店扩张节奏，Costco 并不是“没得选”，而是主动选择了一条更难、更慢、却更可持续的道路。它将门店视为基础设施，将会员奉为长期资产，将现金流稳定置于扩张速度之上。正因如此，它才能在行业周期波动中，持续跑出复利曲线。

将这一策略置于中国市场，它似乎显得“不占优”。它不迎合高频即时需求，不重构独立的本地化模型，也不急于证明自己“更快”。但从单店效率与生命周期的角度看，Costco 中国门店的表现并不逊色，只是仍需要时间成长。

长远来看，当更多消费者开始为确定性、长期价值和信任关系付费，这种“慢公司”的优势，或许才会真正显现出来。

出品 / 联商翻译中心
撰文 / 李言