零售圈精选报告丨小菜园（00999.HK）深度研究报告：便民中式餐饮龙头，高质价比打开成长空间

报告来源： 华创证券

摘要与投资评级

小菜园是便民中式餐饮领域的领军企业。公司于 2013 年创立于安徽铜陵，创始人汪书高出身厨师，深耕新徽菜赛道，定位“好吃不贵”的高性价比大众消费，打造日常化、家庭化的餐饮场景。截至 2026 年 6 月，小菜园全国直营门店 830+，覆盖中国 14 个省级行政区内的 203 座城市。2021-2025 年营收从 26.5 亿元增长至 53.5 亿元，CAGR 约 19.2%；归母净利润从 2.3 亿元增长至 7.2 亿元，CAGR 约 33.2%，利润增速显著跑赢营收，规模效应与精细化管控持续兑现。

餐饮行业万亿规模，平价化与连锁化共驱成长。 我国餐饮市场规模稳健扩容，2025 年已达 5.8 万亿元，其中中式餐饮占据主导地位。休闲中式餐饮作为成长性突出的细分赛道，2020-2024 年市场规模 CAGR 达 11.1%。行业正经历深刻变革：

连锁化提速：在供应链升级与数字化驱动下，行业连锁化率已从 2020 年的 15% 提升至 2024 年的 23%，但仍远低于美日成熟市场，头部品牌规模扩张空间广阔。

下沉市场成为主战场：消费理性化与供给扩容驱动行业整体客单价下行，“平价优质”成为竞争核心。截至 2025 年底，公司 42.5% 的门店集中在三线及三线以下城市，较同业在下沉市场的渗透率更高。县域及以下市场展现出强劲的消费活力与增长韧性，为品牌下沉渗透提供广阔腹地。

单店模型优异 + 全链路供应链 + 标准化运营构筑壁垒。

小菜园单店模型“高盈利、快回收、强复制”，轻量化 220m² 新店模型适配全国拓店，新店投资回收期控制在一年以内，预计远期门店空间可达 2000 家以上；

自建“集中采购+中央工厂+冷链物流”闭环供应链体系，原材料成本占比从 2021 年的 34.5% 降至 2025 年的 29.6%，安徽马鞍山中央工厂自 2026 年上半年逐步投产，进一步强化成本壁垒；

全链路标准化运营体系兼顾效率与品质，通过精简 SKU、精细化烹饪指引、炒菜机器人试点，破解正餐复制难题。

投资建议： 小菜园为大众平价餐饮龙头，选取绿茶集团、九毛九、达势股份、海底捞四大大众连锁餐饮公司作为可比公司。综合影响下，预计 2026-2028 年公司归母净利润分别为 5.75/6.79/7.84 亿元。小菜园凭借强管理能力与供应链体系建设，为门店规模化扩张打下了坚实基础，公司目前仍处于快速成长阶段，开店驱动业绩增长的确定性相对较强；同店销售有望逐步企稳，同时具备单店模型优化、经营效率提升的逻辑，给予公司 2026 年 17 倍 PE，对应目标价为 9.57 港元，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示： 宏观经济波动，门店扩张及管理优化不及预期，市场竞争加剧，食品安全风险。

主要财务指标与预测

注：股价为 2026 年 7 月 9 日收盘价

公司基本数据

投资主题

报告亮点

本报告重点挖掘小菜园作为大众便民中餐龙头“优质单店模型+全链路供应链+下沉市场深度布局”的核心优势：公司具备投资回收快（新店 12 个月内）、拓店弹性强的特征，适配当前“追求品质平价”的理性消费趋势。我们认为公司通过小店模型优化、自建供应链降本，能够在平价正餐赛道持续巩固优势地位。

投资逻辑

公司是国内大众便民正餐赛道的龙头企业，依托“中央厨房+自建物流+集中采购”的供应链管理模式，持续夯实竞争优势。公司未来增长有三重驱动：

门店加速扩张与单店模型优化驱动规模上行：当前门店投资回收期缩短至 12 个月以内，显著优于行业平均，中长期门店展望 2000 家以上，拓店空间充裕；

全链路自建供应链体系构筑成本壁垒：原材料成本占比从 2021 年的 34.5% 降至 2025 年的 29.6%，2025 年毛利率达到 70.4%，盈利能力持续优化；

行业平价化趋势下龙头份额有望提升：大众便民中式餐饮市场规模近 4 万亿元、CR5 仅 3.9%，公司作为龙头企业，积极拓店，份额有望向上进取。

估值与盈利预测

小菜园为大众平价餐饮龙头，选取绿茶集团、九毛九、达势股份、海底捞四大大众连锁餐饮公司作为可比公司。综合影响下，预计 2026-2028 年公司归母净利润分别为 5.75/6.79/7.84 亿元，各公司之间估值差异主要受品牌势能、成长阶段及业绩弹性等因素影响。小菜园凭借强管理能力与供应链体系建设，为门店规模化扩张打下了坚实基础，公司目前仍处于快速成长阶段，开店驱动业绩增长的确定性相对较强；同店销售有望逐步企稳，同时具备单店模型优化、经营效率提升的逻辑，给予公司 2026 年 17 倍 PE，对应目标价为 9.57 港元，首次覆盖给予“推荐”评级。

目录

• 一、小菜园：大众便民中餐龙头，规模稳步扩张、盈利持续优化
• （一）发展历程：深耕大众便民餐饮十三载，从铜陵首店到千店征程
• （二）股权结构：创始人，管理层经验丰富
• （三）经营情况：规模稳步扩张，盈利加速释放
• 二、餐饮行业：万亿规模赛道，平价化成为趋势
• （一）市场规模：整体稳步扩容，休闲中式餐饮引领增长
• （二）行业趋势：标准化→连锁化提速，平价化成为趋势
• 1、连锁化：从“小散弱”到规模化
• 2、下沉市场：平价化趋势显现，县域餐饮表现相对活跃
• （三）竞争格局：集中度低，头部品牌差异化扩张
• 三、竞争优势：单店模型+标准化运营+自建供应链构筑壁垒，打开长期拓店空间
• （一）单店模型优异，门店扩张空间仍广
• （二）拓店空间仍广，门店有望达到2000-3000家
• （三）供应链体系：自建闭环，筑牢成本与品控优势
• （四）标准化运营：全流程体系兼顾效率与品质，破解正餐复制难题
• 四、盈利预测与估值
• 五、风险提示

图表目录

• 图表1 小菜园发展历程
• 图表2 公司股权架构图（截至2025年12月31日）
• 图表3 公司核心管理层
• 图表4 2021-2025年营收CAGR达 19.2%，门店扩张驱动规模稳步上行
• 图表5 2021-2025年净利润CAGR达 33.2%，盈利释放节奏快于收入端
• 图表6 2025年外卖收入同比略增 3%，外卖大战下扩张有度
• 图表7 2025年堂食收入占比 61.0%，收入结构保持稳固
• 图表8 2021-2025年公司毛利率波动向上
• 图表9 2021-2025年公司归母净利率中枢上行
• 图表10 2021-2025年公司及竞品人工费用率对比
• 图表11 2021-2025年公司及竞品租金成本率对比
• 图表12 2016-2025年全国餐饮收入、限额以上单位餐饮收入及其同比
• 图表13 2020-2029年中国内地餐饮市场规模（十亿元）及同比
• 图表14 2020-2029年休闲中式餐厅市场的市场规模（十亿元）
• 图表15 大众便民中式餐饮行业规模（十亿元）及增速（%）
• 图表16 2021-2025年全国餐饮连锁化率持续上升
• 图表17 2025Q3中国餐饮门店线级城市分布及同比增长率
• 图表18 2024年县域餐饮消费表现较为活跃
• 图表19 2022-2024年各餐饮赛道均价变化（元）
• 图表20 2018-2028年大众便民中式餐饮市场规模（按客单价划分）
• 图表21 休闲中式餐饮市场竞争格局高度分散，2024年CR5为 4%
• 图表22 中式餐饮市场品牌对比
• 图表23 2021-2025年平均单店收入及同比变动
• 图表24 2021-2025年客单价及客流量变化
• 图表25 2021-2025年，门店各项费用率持续优化
• 图表26 小菜园门店投资回收期较短
• 图表27 小菜园门店设计
• 图表28 公司门店超过830家，集中在华东华中地区
• 图表29 小菜园门店立足下沉市场，持续向高线渗透
• 图表30 小菜园远期开店空间测算
• 图表31 各餐饮品牌三线及以下城市门店占比
• 图表32 小菜园原材料成本持续优化
• 图表33 小菜园中央工厂净菜加工车间
• 图表34 公司中央工厂（标准料包制备）产能利用情况
• 图表35 公司中央工厂（食材粗加工）产能利用情况
• 图表36 2021年-2024年前8个月内部运输车数
• 图表37 2025年公司区域分仓数量增加至16个
• 图表38 小菜园招牌菜
• 图表39 小菜园积极提供培训等后台支持
• 图表40 公司收入拆分及预测
• 图表41 公司费用拆分及预测
• 图表42 可比公司盈利预测与估值（截至2026年7月9日收盘）

一、小菜园：大众便民中餐龙头，规模稳步扩张、盈利持续优化

小菜园国际控股有限公司以直营连锁餐饮经营为核心，公司于 2013 年创立于安徽铜陵，创始人汪书高出身厨师，以新徽菜切入市场。整体定位大众便民消费客群，以“好吃不贵”的高性价比菜品为产品核心，打造日常化、家庭化的餐饮消费场景。截至 2026 年 6 月，小菜园全国直营门店 830+，覆盖中国 14 个省级行政区内的 203 座城市。

（一）发展历程：深耕大众便民餐饮十三载，从铜陵首店到千店征程

• 2013-2016年：品牌创立与区域探索。2013 年，小菜园首店于安徽铜陵落地，品牌正式创立。公司立足安徽夯实单店模型，2014 年进入江苏市场，初步验证跨区域复制能力。2016 年进驻北京、上海，完成一线城市核心布局，为全国化扩张筑牢基础。
• 2017-2023年：供应链与数字化建设、规模跃升。2018 年门店突破百家，搭建信息化运营体系；2021 年中央工厂投产；2022 年获美团年度最具影响力品牌奖；2023 年门店超 500 家，引入炒菜机器人。按当年门店收入计，公司在 50-100 元大众便民中式餐饮市场位列第一。
• 2024年至今：上市融资与加速扩张。2024 年 12 月 20 日，公司成功登陆港交所主板，依托资本市场赋能，开启全国化高质量扩张新阶段。2025 年底，公司在营门店超过 800 家。

（二）股权结构：创始人控制，管理层经验丰富

公司股权结构高度集中，创始人汪书高为实际控制人，同时具备清晰的员工激励绑定机制。截至 2025 年末，创始人汪书高通过 7 个持股平台合计持有公司 85% 股份，为实控人。田春永等核心管理层均通过 XCY Yongqing Limited 间接持有公司股权。2020 年，公司推出首轮股权激励覆盖百余名员工；2025 年 11 月董事会启动十年期股份激励计划，形成覆盖上市前后、全层级人员的长效激励体系。

公司管理层呈现“创始人引领+内生成长”的特征。实控人汪书高深耕餐饮行业逾 20 年，自基层厨师起步，全程主导品牌从单店到全国连锁的发展，对大众餐饮运营与标准化路径理解深刻。核心管理团队多自 2013 年品牌创立初期加入，执行董事、区域总经理等核心岗位普遍拥有 10 年以上餐饮运营经验，且多出身厨师长、门店经理等一线岗位，实操能力突出。

公司核心管理层

（三）经营情况：规模稳步扩张，盈利加速释放

公司归母净利润增速快于营业收入，2021-2025 年公司营收从 26.5 亿元增长至 53.5 亿元，CAGR 约为 19.2%；归母净利润从 2.3 亿元增长至 7.2 亿元，CAGR 约为 33.2%，利润增速显著跑赢营收。核心驱动为门店持续扩张带来的规模效应，叠加人工、租金等核心费用精细化管控释放的盈利空间。

小菜园以直营门店为核心，收入由堂食、外卖及其他业务构成，其中堂食是公司核心收入来源。2021-2024 年，公司外卖业务曾随门店扩张实现快速增长，外卖收入从 4.10 亿元增至 20.05 亿元，占比由 15.5% 升至 38.5%。2025 年，行业外卖价格竞争加剧，公司适度优化外卖业务结构，重心向高毛利堂食倾斜。2025 年公司总营收 53.45 亿元，其中堂食收入 32.61 亿元，占比 61.0%；外卖收入 20.65 亿元，同比增长 3%，占比 38.6%，外卖收入增速有所放缓。2026 年，公司推进外卖精细化运营，优化单品，推进堂食、外卖业务均衡发展。

公司盈利能力稳步提升，毛利率、净利率中枢上行。2021-2025 年，公司毛利率从 65.5% 提升至 70.4%，毛利率中枢稳步抬升，核心源于规模效应释放、自建供应链对成本的精准把控，以及门店模型优化带动的人效与坪效提升；归母净利率从 8.6% 提升至 13.4%，降本增效成效持续兑现。

公司核心费用率优于行业整体，精细化运营成效显著。员工成本端，2025 年公司人工费用率为 25.7%，公司依托中央工厂前置加工、炒菜机器人落地、小店模型精简人员三重举措持续提升人效；租金成本端，2025 年公司租金成本率约 6.8%，处于行业低位水平。租金优势主要得益于下沉市场布局与精简店型策略，目前新开门店以 220 平左右的小店模型为主，通过优化选址与空间利用，有效控制租金成本率。

二、餐饮行业：万亿规模赛道，平价化成为趋势

（一）市场规模：整体稳步扩容，休闲中式餐饮引领增长

中国餐饮市场存量规模持续扩大且具备稳步增长潜力。从整体规模来看，2020-2025 年中国餐饮市场规模从 3.95 万亿元增至 5.8 万亿元，CAGR 达 8%。根据灼识咨询，中式餐饮作为国内餐饮市场核心构成，长期占据主导地位，市场份额保持高位。2024 年收入规模达 30715 亿元，占整体市场的 55.1%。2020-2024 年，中式餐饮收入由 21981 亿元提升至 30715 亿元，CAGR 为 8.7%。2024-2029 年，中式餐饮市场将增长至 42770 亿元，期间 CAGR 达 6.8%。

休闲中式餐厅是当前中式餐饮赛道成长性最突出的细分业态。随着居民消费能力提升与生活节奏加快，消费者餐饮选择更侧重“高性价比+舒适便捷”的体验。根据灼识咨询，2020-2024 年休闲中式餐厅市场规模从 3513 亿元增长至 5347 亿元，CAGR 达 11.1%，显著快于中式餐饮整体 8.7% 的增速；展望 2024-2029 年，休闲中式预计仍将维持 9.1% 的 CAGR，市场规模有望突破 8261 亿元。同时其市场份额持续提升：占中式餐厅的比例已从 2020 年的 16.0% 升至 2024 年的 17.4%，预计 2029 年进一步增至 19.3%。

（二）行业趋势：标准化 → 连锁化提速，平价化成为趋势

1. 连锁化：从“小散弱”到规模化

传统中式餐饮长期难实现规模化复制，核心症结在于烹饪工艺复杂、对人工经验依赖度高，且供应链分散导致食材品质不均、成本难控，行业长期“小散弱”。近年来，中央工厂规模化落地、全冷链物流完善、数字化管控推广及菜单 SKU 精简，推动中餐从经验驱动转向标准化、可复制运营，破解了规模化扩张的瓶颈。据中国连锁经营协会发布的《2025中国餐饮连锁化发展白皮书》及《2026中国餐饮连锁化发展白皮书》，2025 年全国餐饮连锁化率达 25%，较 2020 年的 15% 大幅跃升，2024 年美国、日本的餐饮连锁化率分别为 59.2%、52.3%，我国连锁化率提升空间广阔。

2. 下沉市场：平价化趋势显现，县域餐饮表现相对活跃

下沉市场餐饮赛道持续保持高活跃度，县域及以下地区的消费潜力持续释放。从门店格局来看，下沉市场展现出极强的抗周期韧性：中国餐饮产业研究院《2024中国餐饮大数据白皮书》显示，截至 2025Q3，一线城市餐饮门店同比减少 2.9%，二线城市餐饮门店增长 3.4%，下沉市场反而门店增速超 13%，截至 2025Q3 规模为 457.2 万家，占全国餐饮门店总量的一半以上。

一方面，县域居民消费观念加速升级，对特色化、品质化餐饮需求日益旺盛，叠加县乡镇线下商业氛围浓厚、餐饮创业门槛相对较低的优势，持续吸引大量从业者入局；另一方面，消费端增长动能强劲，美团研究院数据显示，2024 年县域餐饮新增商家数量占全国新商家总量的 32.9%，同比提升 3.7 个百分点，创业热度凸显；营收与订单量同步高增，县域餐饮消费额同比增长 19.6%、订单量同比增长 24.1%，分别较同期城市餐饮增速高出 6.1% 和 3.9%。

与下沉市场扩张相伴的是行业整体 ASP 下行，餐饮行业进入“平价优质”竞争新阶段。据红餐大数据显示，截至 2025 年 10 月，全国餐饮大盘人均消费降至 33.2 元，较 2024 年同期下降 3.1%。主要源于：

供给端：截至 2025 年 10 月，全国餐饮门店数量超过 773 万家，总量虽略有收缩，但存量博弈加剧，部分门店只能通过“低价抢客”抢占市场份额，低客单品类权重激增进一步拉低行业均值；

需求端：消费者支出更趋理性，商务宴请等高端场景需求萎缩，日常饱腹、亲友小聚等刚需场景成为主流；

外卖市场冲击：2025 年以来外卖市场的低价竞争也对堂食客单价形成传导压力，平台补贴与商家低价套餐内卷，倒逼堂食同步下调定价以保持竞争力。

分品类看，2022-2024 年国内主要餐饮赛道人均消费呈现结构性下行特征：大众消费品类 ASP 回落趋势尤为显著，其中小吃快餐 ASP 从 2022 年 25.1 元持续降至 2024 年 21.6 元，为统计品类中降幅最突出的赛道；西餐、现制饮品等大众品类同步承压，西餐 ASP 从 93 元降至 88.7 元，现制饮品也呈现微降态势。中式正餐、火锅、烧烤等品类 ASP 同样呈现温和回落，行业“平价化”竞争逻辑持续深化。

（三）竞争格局：集中度低，头部品牌差异化扩张

50-100 元价格带为大众便民中式餐饮的核心赛道，呈现规模庞大但集中度低的格局。大众便民中式餐饮占中式餐饮整体规模约 90%，据沙利文数据，2023 年行业规模超 3.6 万亿元；其中 50-100 元价格带占比超 60%，对应市场规模超 2 万亿元，是大众便民餐饮的核心构成部分，且预计 2023-2028 年 CAGR 达到 8.9%，成为连锁品牌角逐的核心阵地。

行业集中度仍处于低位。据灼识咨询，2024 年该细分领域 CR5 仅 4%。其中，西贝以 55 亿元营收、约 1.0% 的市占率位居第一，小菜园以 52.1 亿元营收位列第二，太二、绿茶、外婆家则分别以 44 亿元/38 亿元/24 亿元营收位列第三至五位，头部品牌市占率均未突破 1.5%。

行业正处于“跑马圈地”的关键扩张期。头部品牌均加速门店布局，据创始人汪书高公布，小菜园 2026 年的门店目标是达到 1000 家，未来 10 年达到 3000 家；绿茶招股书中披露 2025-2027 年预期累计新开 563 家门店。

中式餐饮市场品牌对比

三、竞争优势：单店模型 + 标准化运营 + 自建供应链构筑壁垒，打开长期拓店空间

（一）单店模型优异，门店扩张空间仍广

公司单店模型具备“高盈利、快回收、强复制”的特征，通过增收降本持续打磨单店效益，门店盈利水平与投资回报效率领先。

单店收入端：保持较强韧性，根据公司公告测算，2021-2023 年公司平均单店收入由 696 万元增长至 944 万元；2025 年单店收入回落至 717 万元，整体规模仍处于较高水位。

单店成本结构优化与费用占比

• 原材料成本：依托品牌影响力提升与集中采购体系，原材料及消耗品费用占收入比重持续优化，由 2021 年的 34.5% 下降至 2025 年的 29.6%。
• 人工成本：高效内部培训体系叠加智能化设备应用，员工人效持续提升，员工成本占收入比重从 2021 年的 31.4% 下降至 25.7%。
• 门店租赁与物业管理相关费用：门店租赁与物业管理开支持续优化，门店租赁及物业管理相关费用占门店收入比重由 2021 年的 10.2% 降至 2025 年的 9.5%。

公司单店投资回报效率显著优于同业。2021-2023 年开业门店的投资回收期逐年优化，分别为 17.3 个月、12.3 个月、9.4 个月，截至 2024 年 8 月已回本门店的平均回收期为 13.8 个月，目前新开门店已优化到一年内，快速的资金回笼能力大幅降低门店扩张的资金压力与经营风险。

店型轻量化迭代，适配全国化扩张。公司原有标准门店面积约 300 平方米，配置约 30 张餐桌，可同时服务约 110 位消费者；2025 年起新开门店已全面优化为 220 平方米为主的小店模型，通过紧凑空间布局优化桌数，员工从 28 人降至 22 人左右，单店初始投入下降，在租金、人力成本大幅优化的同时实现坪效提升。门店翻台率长期维持 3 次/天上下。

（二）拓店空间仍广，门店有望达到 2000-3000 家

依托可复制的优质单店模型，公司采取“下沉市场为基本盘、一二线核心城市做突破”的双轨扩张策略。根据公司公开信息，截至 2026 年 6 月底，全国直营门店达到 830 家以上，门店集中于华东、华中优势省份，江苏、安徽两省门店合计占比近五成；公司稳步渗透浙江、湖北、上海等一线及强二线城市，并逐步向山东、河南、广东等新兴区域延伸，形成多区域均衡发展格局。

（三）供应链体系：自建闭环，筑牢成本与品控优势

公司构建了“集中采购+中央工厂+自建冷链物流”的全链路自建闭环供应链体系。

采购端：集中直采降低原材料成本，优化产品品质；

加工端：中央工厂进行食材粗加工与标准料包制备，提高后厨标准化程度，马鞍山中央工厂预计于 2026 年上半年逐步投产；

物流端：自建冷链配送物流体系，2025 年区域分仓增加至 16 个，有力保障全国化拓店过程中的食材新鲜度与供货时效。

（四）标准化运营：全流程体系兼顾效率与品质，破解正餐复制难题

公司建立起涵盖菜品开发、厨房烹饪、门店服务及后台培训的标准化运营体系。通过精简 SKU 保障招牌菜品质与出餐速度，在炒菜机器人等智能化设备试点的辅助下降低对厨师个人经验的依赖，同时总部积极提供员工培训等全方位支持，有效破解传统中式正餐规模化复制难题。

四、盈利预测与估值

小菜园为大众平价餐饮龙头，选取绿茶集团、九毛九、达势股份、海底捞四大大众连锁餐饮公司作为可比公司。

根据收入与费用拆分测算，预计 2026-2028 年公司归母净利润分别为 5.75 / 6.79 / 7.84 亿元。公司凭借强管理能力与供应链体系建设，为门店规模化扩张打下了坚实基础。公司目前处于快速成长阶段，开店驱动业绩增长的确定性相对较强；同店销售有望逐步企稳，同时具备单店模型优化、经营效率提升的逻辑。给予公司 2026 年 17 倍 PE，对应目标价为 9.57 港元，首次覆盖给予“推荐”评级。

五、风险提示

宏观经济波动风险：整体消费环境变化可能对餐饮消费频次与客单价造成影响。

门店扩张及管理优化不及预期：跨区域拓店可能面临选址困难、人员配备不足及管理效率下降等风险。

市场竞争加剧风险：大众便民餐饮赛道竞争者持续涌入，价格战及外卖补贴可能挤压利润空间。

食品安全风险：供应链及门店日常运营环节中的食品安全问题可能对品牌声誉产生负面冲击。